在剛剛過去的兩.會上，被稱作“水十條”的《水污染防治行動計劃》首次出現(xiàn)在政府工作報告中。3月底，環(huán)保部相關(guān)負(fù)責(zé)人明確向媒體表示：“水十條”在國務(wù)院常務(wù)會議已經(jīng)審議通過，經(jīng)修改完善后即將發(fā)布實施。未來水污染處理新增市場空間主要集中在縣城及村鎮(zhèn)，未來五年將加快城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施建設(shè)和升級改造污水處理設(shè)施。據(jù)悉，“水十條”涉及總投資將達2萬億，已被納入環(huán)保部2015年工作重點。
大行業(yè)擴張必然意味著企業(yè)的高速增長機遇。這從國內(nèi)水務(wù)龍頭公司北京首創(chuàng)股份有限公司（以下簡稱首創(chuàng)股份）的并購步伐即可得到驗證。“公司從2000年上市以來，從‘沒有一滴水’，到2014年擁有日處理量1500萬噸的能力，2014年末市值260億元，快速發(fā)展很大程度來自于活躍的并購策略。”首創(chuàng)股份財務(wù)總監(jiān)馮濤對《首席財務(wù)官》表示。在企業(yè)的發(fā)展路徑中，除了內(nèi)生性增長，并購這種外延式擴張的方式正成為企業(yè)做大做強、擴大資產(chǎn)規(guī)模、增強競爭力的常用手段之一。這一點，在“2萬億”的總量之下表現(xiàn)尤為明顯。
“成功的并購一般呈現(xiàn)以下幾個特征，并購對價合理、目標(biāo)公司實現(xiàn)預(yù)期盈利目標(biāo)、實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。財務(wù)在并購中起著至關(guān)重要的作用。從項目前期的盡職調(diào)查開始，到對項目價值的準(zhǔn)確判斷，項目的后期支持和投資后評估，都離不開財務(wù)的細致工作。”馮濤強調(diào)。
并購必然性
眾多環(huán)保企業(yè)都在2014年加大并購力度，不斷增加項目數(shù)量，實現(xiàn)營收、規(guī)模和市場占有率的增長。根據(jù)馮濤介紹，2014年至今，公司斥資數(shù)十億元收購嘉凈環(huán)保、葫蘆島、鐵嶺、新鄉(xiāng)等項目、投資十余項ppp水務(wù)資產(chǎn)，新增水處理能力206萬噸/日，固廢處理能力4120噸/日。同時，公司剝離了資產(chǎn)回報率較低的京城水務(wù)。
回到“水十條”框架，其“新增市場主要集中在縣城及村鎮(zhèn)”的政策導(dǎo)向顯然是首創(chuàng)股份并購方向的宏觀前提。以收購蘇州嘉凈環(huán)保為例，首創(chuàng)股份進軍農(nóng)村水務(wù)市場的戰(zhàn)略布局明顯。嘉凈環(huán)保以經(jīng)營村鎮(zhèn)分散污水處理成套設(shè)備的研發(fā)、制造、銷售、安裝、運營和維護業(yè)務(wù)為主。
“在并購熱的同時，并購風(fēng)險正在得到關(guān)注。并購要對冰山下的風(fēng)險做好足夠的準(zhǔn)備。并購前應(yīng)當(dāng)進行充分審慎的盡職調(diào)查以避免損耗價值的并購陷阱。”馮濤保持著財務(wù)角度的謹(jǐn)慎。他提出幾個常見隱患：經(jīng)營不良狀況隱藏風(fēng)險、應(yīng)收賬款無法收回、存貨計提減值、稅務(wù)處罰風(fēng)險、未決訴訟風(fēng)險、商標(biāo)專利糾紛風(fēng)險、特許經(jīng)營權(quán)糾紛導(dǎo)致評估值與實際價值差距過大等。
項目價值的財務(wù)判斷
項目的價值判斷作為商業(yè)談判的基礎(chǔ)，對并購成敗有著至關(guān)重要的作用。項目價值分為內(nèi)在價值和投資價值。內(nèi)在價值是標(biāo)的公司在原有商業(yè)模式、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、管控體系下的持續(xù)經(jīng)營價值；而投資價值是基于特定投資人收購后，對原有標(biāo)的公司戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)和資產(chǎn)改造后產(chǎn)生的獨有價值。
從財務(wù)總監(jiān)的角色，馮濤甚至對并購項目的價值判斷進行了“很學(xué)術(shù)的研究”。他認(rèn)為對并購項目的準(zhǔn)確估值首先是估值方法的選擇。企業(yè)在收購項目時，往往需要內(nèi)部收購團隊提供盡調(diào)估值報告，或由中介機構(gòu)提供資產(chǎn)評估報告或估值報告。資產(chǎn)評估的方法通常是收益法、市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法等，收益法通過未來反映公司經(jīng)營狀況的財務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測，即項目公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的現(xiàn)值，獲得公司的內(nèi)在價值；市場法等相對估值法（常用P/E、P/B、P/S、EV/EBITDA）是對于其他類似交易行為或交易目標(biāo)的相對比較價值。以上各種估值方法適用條件不同，各有優(yōu)缺點，對項目估值應(yīng)綜合應(yīng)用。估值無法完全準(zhǔn)確保證預(yù)測的絕對準(zhǔn)確性，不同購買方對同一目標(biāo)的估值是不一樣的。建立相應(yīng)估值測算系統(tǒng)和程序，可以提高預(yù)測的精確性。我們認(rèn)為趨勢性判斷比精確性判斷更具戰(zhàn)略意義。
并購過程中最大障礙就是價格分歧。一般來說，并購目標(biāo)價值確定與其資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、發(fā)展?jié)摿�、所處行業(yè)景氣度、市場平均估值水平等因素有關(guān)，也是交易雙方基于以上因素的博弈結(jié)果。
“從并購方的角度，更關(guān)注以下三方面的價值：盈利預(yù)期變化的價值、協(xié)同價值和戰(zhàn)略價值。”馮濤給出了清晰的并購價值框架。
盈利預(yù)期變化的價值。此項價值變化是影響并購成敗的關(guān)鍵因素，這也是收益法下評估增值的主要成因。實現(xiàn)超預(yù)期盈利的途徑，往往是收購方引入新的高管團隊、推動新的發(fā)展戰(zhàn)略、對項目公司進行系統(tǒng)的整體梳理，堵塞管理漏洞，通過管理提升來推動經(jīng)營績效的改善。往往需要新股東將基于前期實踐總結(jié)和基于未來的預(yù)期管理能力綜合，從而對項目的收購價值形成更準(zhǔn)確的判斷。同時關(guān)注資產(chǎn)重組的價值，通過對標(biāo)的公司的資產(chǎn)梳理、剝離、新增等一系列活動，給企業(yè)組建一個新的、被認(rèn)可的資產(chǎn)組合，然后通過轉(zhuǎn).讓，以這種方式來實現(xiàn)重組轉(zhuǎn).讓收益。
盈利預(yù)期未實現(xiàn)的原因往往是：標(biāo)的公司的管理狀況未得到改善；市場發(fā)生不利于企業(yè)經(jīng)營的重大變化，收入增長低于預(yù)期；用戶的支付能力導(dǎo)致的應(yīng)收賬款回.收不及時；主要成本單項指標(biāo)過高等。
協(xié)同價值。收購的標(biāo)的公司對企業(yè)原有產(chǎn)品線的補充，或上下游供應(yīng)鏈的延伸，進而產(chǎn)生營收擴大、成本降低的協(xié)同價值。并購協(xié)同可以體現(xiàn)在經(jīng)營協(xié)同上，如實現(xiàn)縱向一體化，打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游；加強市場影響力，獲取壟斷權(quán)；實現(xiàn)資源互補等方面。也可實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同，改變財務(wù)杠桿，提高資金的使用效率，降低資金成本。也可體現(xiàn)在規(guī)模效應(yīng)，如實現(xiàn)集中采購、渠道共享等，最終都反映在整合后企業(yè)盈利中。
并購協(xié)同價值首先體現(xiàn)在并購雙方在渠道、客戶、技術(shù)等方面的互補。全產(chǎn)業(yè)鏈投資獲得更大的協(xié)同價值，這是龍頭上市公司注重產(chǎn)業(yè)鏈上下游的對接以及全產(chǎn)業(yè)鏈延伸的縱向并購。首創(chuàng)股份收購嘉凈環(huán)保，在完善和提高了公司在產(chǎn)業(yè)鏈中設(shè)備制造領(lǐng)域?qū)嵙Φ耐瑫r進入中小城鎮(zhèn)污水處理市場，實現(xiàn)大污水處理布局，從而完成在供水、污水、工程、固廢等多細分市場的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。
戰(zhàn)略價值。項目的戰(zhàn)略價值對公司估值主要體現(xiàn)在技術(shù)類公司并購、國際性并購及新興細分市場投資上，如新能源、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和傳統(tǒng)水務(wù)行業(yè)的整合投資。經(jīng)濟學(xué)上考慮，戰(zhàn)略價值本質(zhì)上需要在前兩個價值階段予以實現(xiàn)；從長遠來看，環(huán)保公司掌握未來引領(lǐng)行業(yè)的關(guān)鍵技術(shù)，跨入新興高增長潛力的細分市場有極其重要的戰(zhàn)略意義。2014年環(huán)保行業(yè)國際并購的代表作是首創(chuàng)集團收購澳大利亞Transpacific New Zealand公司100%股權(quán)，實現(xiàn)對新西蘭廢棄物處理全產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略投資，提升國內(nèi)固廢處理行業(yè)的綜合管理水平。
并購后期的財務(wù)力量
在決定并購后，財務(wù)往往提供工商變更、項目接收、過橋資金、制度建設(shè)等支持工作，確保項目按進度進行，并協(xié)助確保項目公司預(yù)期盈利目標(biāo)的實現(xiàn)。
“企業(yè)增長如果主要依托于并購方式，必須對投資后評估給予高度關(guān)注。”馮濤說。他給出的具體建議是：財務(wù)部門通過投資項目后評估經(jīng)驗總結(jié)，總結(jié)出投資經(jīng)驗曲線（收購一個項目后，通過管理變革，能將主要的運營、管理、成本、財務(wù)指標(biāo)能夠控制在何種范圍內(nèi)、有多大把握等），進而推導(dǎo)出并購給新的股東帶來的管理價值，將基于前期數(shù)據(jù)的實踐總結(jié)和基于未來管理的預(yù)期數(shù)據(jù)管理能力綜合，從而對項目的收購價值形成更準(zhǔn)確的判斷。同時將并購項目后期成敗的經(jīng)驗進行總結(jié)，對一系列并購項目進行系統(tǒng)性復(fù)制和整合，提高并購效率。
“2014年，不僅是環(huán)保市場，各個行業(yè)的并購都非�；钴S，高溢價現(xiàn)象倍出。高溢價的理由往往是并購方基于對行業(yè)的判斷和預(yù)計標(biāo)的公司未來業(yè)績將大幅增長。高溢價往往是被迫的，是并購企業(yè)進入熱門行業(yè)及高增長市場，實現(xiàn)彎道超車、產(chǎn)業(yè)布局的戰(zhàn)略目標(biāo)需要支付的對價。”在資本市場游弋，馮濤發(fā)出這樣的感嘆。
并購不是目標(biāo)，而是方法和過程，是實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)和效應(yīng)增長的方法和過程。并購后的整合是對公司實力的考驗，針對并購之后產(chǎn)生的在企業(yè)管理層面、文化層面和業(yè)務(wù)層面等方面產(chǎn)生的問題，系統(tǒng)進行整合，通過提高資源配置效率、技術(shù)學(xué)習(xí)效率、勞動生產(chǎn)率，促進并購標(biāo)的經(jīng)濟效益的新增長。
在這樣活躍的并購環(huán)境中，馮濤保持著對于并購的冷觀察和思考。“2014年聯(lián)想集團宣布從谷歌收購摩托羅拉移動智能手機業(yè)務(wù)。整個收購價款為29億美元，當(dāng)時評價不一。而從聯(lián)想目前財報看，三季報利潤增幅10.6%，比去年同期增幅29.6%大幅下降。收購摩托羅拉在2014年10月完成交割，壓力尚未完全釋放，盡管聯(lián)想有著公認(rèn)的運營管理和成本控制的卓越能力，但扭轉(zhuǎn)摩托羅拉頹勢絕非一日之功。”馮濤對經(jīng)典并購案例信手拈來，“從世界500強的成長歷史可以知道，任何一家公司的壯大都需要經(jīng)歷多次的并購。并購是一些公司成長壯大的正確方法，有強烈發(fā)展意愿的進取型公司未來相當(dāng)長時間內(nèi)不會放慢并購的步伐。誰能實施正確的并購，形成高效并購整合能力，獲取與戰(zhàn)略目標(biāo)一致、業(yè)務(wù)協(xié)同、達到盈利預(yù)期目標(biāo)的優(yōu)質(zhì)目標(biāo)，規(guī)避并購陷阱帶來的價值毀損，誰將最終成為有思想、有靈魂、有巨大價值創(chuàng)造能力的標(biāo)桿公司。”
