1.背景
云南白藥集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱云南白藥)。它前身為成立于1971年6月的云南白藥廠。1993年5月3日經(jīng)云南省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)云(1993)48號(hào)文批準(zhǔn),云南白藥廠進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)制度改革,成立云南白藥實(shí)業(yè)股份有限公司,在云南省工商行政管理局注冊(cè)登記。經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)證監(jiān)發(fā)審字(1993)55號(hào)文批準(zhǔn),公司于1993年 11月首次向社會(huì)公眾發(fā)行股票2,000萬(wàn)股(含20萬(wàn)內(nèi)部職工股),定向發(fā)行400萬(wàn)股 ,發(fā)行價(jià)格3.38元/股,發(fā)行后總股本8,000萬(wàn)股。經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn),1993年12月15日公司社會(huì)公眾股(A股)在深圳證券交易所上市交易,內(nèi)部職工股于1994年7月11日上市交易。1996年10月經(jīng)臨時(shí)股東大會(huì)會(huì)議討論,公司更名為云南白藥集團(tuán)股份有限公司。(股票簡(jiǎn)稱“云南白藥”,股票代碼000538,深圳證券交易所)
經(jīng)過30多年的發(fā)展，公司已從一個(gè)資產(chǎn)不足300萬(wàn)元的生產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)為一個(gè)總資產(chǎn)22億多，總銷售收入逾32億元，經(jīng)營(yíng)涉及化學(xué)原料藥、化學(xué)藥制劑、中成藥、中藥材、生物制品、保健食品、化妝品及飲料的研制、生產(chǎn)及銷售;糖、茶，建筑材料，裝飾材料的批發(fā)、零售、代購(gòu)代銷;科技及經(jīng)濟(jì)技術(shù)咨詢服務(wù)，醫(yī)療器械(二類、醫(yī)用敷料類、一次性使用醫(yī)療衛(wèi)生用品)，日化用品等領(lǐng)域的云南省實(shí)力最強(qiáng)、品牌最優(yōu)的大型醫(yī)藥企業(yè)集團(tuán)。公司產(chǎn)品以云南白藥系列和田七系列為主，共十種劑型七十余個(gè)產(chǎn)品，主要銷往國(guó)內(nèi)、港澳、東南亞等地區(qū)，并已進(jìn)入日本、歐美等國(guó)家、地區(qū)的市場(chǎng)。“云南白藥”商標(biāo)于2002年2月被國(guó)家工商行政管理總局商標(biāo)局評(píng)為中國(guó)馳名商標(biāo)。
2.基本面分析
2.1宏觀分析
近幾年來(lái)，我國(guó)通貨膨脹壓力大，2011年上半年CPI一直處于高位，2011年4月份CPI同比上漲5.3%，5月份同比上漲5.5%，面對(duì)居高不下的CPI央行不斷上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率。而同時(shí)我國(guó)GDP增速也有所緩慢。央行實(shí)施的貨幣政策，減少貨幣供應(yīng)量，進(jìn)入到證券市場(chǎng)的資金就相對(duì)減少，價(jià)格回落使人們對(duì)購(gòu)買證券保值的欲望降低，從而導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)回落趨勢(shì)，2010年，在通貨膨脹壓力上升情況下，先后6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。截止2011年，存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)高達(dá)3.25%。不斷上調(diào)的利率增加了證券投資的成本，上市公司營(yíng)運(yùn)成本提高，業(yè)績(jī)下降，導(dǎo)致了價(jià)格下降。
我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了股權(quán)分置改革、經(jīng)濟(jì)刺激政策等歷史進(jìn)程后，可以說(shuō)市場(chǎng)總體建設(shè)出現(xiàn)了好的轉(zhuǎn)機(jī)，但隨著市場(chǎng)化深入及利益博弈的加深，可以說(shuō)現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)仍存在較多問題，如：信息不對(duì)稱、缺少賣空機(jī)制、市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)不完善、證券市場(chǎng)制度不健全等等。我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)迅速發(fā)展的、新興的、不成熟的市場(chǎng)，隨著證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，我國(guó)證券市場(chǎng)將逐步發(fā)展成為規(guī)范化、市場(chǎng)化、國(guó)際化較為成熟的證券市場(chǎng)。
2.2行業(yè)分析
2.2.1醫(yī)藥行業(yè)界定
醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)多學(xué)科先進(jìn)技術(shù)和手段高度融合的高科技產(chǎn)業(yè)群體，涉及國(guó)民健康、社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。自上世紀(jì)70年代以來(lái)，我國(guó)制藥行業(yè)有了長(zhǎng)足發(fā)展，對(duì)保障人民群眾用藥發(fā)揮了重要作用�！秶�(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》指南對(duì)醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行了界定，其界定標(biāo)準(zhǔn)主要有：第一，若一個(gè)單位從事一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，即按照該活動(dòng)確定單位的行業(yè);第二，一個(gè)單位從事兩種以上的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，則按照主要活動(dòng)確定單位的行業(yè)。據(jù)證券之星提供的數(shù)據(jù)，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)共有公司114家。
2.2.2醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)
我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)分為醫(yī)藥制造和醫(yī)藥流通。我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)可以分為7個(gè)具體的子行業(yè)，其分類及具體定義如下表。
2.2.3醫(yī)藥行業(yè)特征
從行業(yè)一般特征來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的可行性強(qiáng)，在生命周期上并無(wú)嚴(yán)格的成熟期。醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展軌跡側(cè)重表現(xiàn)在因技術(shù)和理念創(chuàng)新而帶來(lái)的行業(yè)突破，而非傳統(tǒng)的因資源枯竭或需求萎縮導(dǎo)致的行業(yè)消亡再生，很多行業(yè)的高增長(zhǎng)系外生性的投資拉動(dòng)導(dǎo)致的，然而醫(yī)藥行業(yè)的高增長(zhǎng)基本屬于內(nèi)生性的增長(zhǎng)，且保持既快且穩(wěn)的特征，醫(yī)藥行業(yè)抗周期的特性顯而易見。
醫(yī)藥行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)度較小。它是典型的弱經(jīng)濟(jì)周期行業(yè)，在衰退時(shí)期仍能保持較高的增速，可以防御宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示：石油加工、有色金屬、防止等行業(yè)在前一時(shí)期的蕭條相比，醫(yī)藥行業(yè)明顯保持了高景氣度。其市場(chǎng)所受全球金融危機(jī)的影響也相對(duì)較小，故此，醫(yī)藥行業(yè)被稱為是一個(gè)“永遠(yuǎn)的朝陽(yáng)行業(yè)”。因此，醫(yī)藥板塊的股份一直跑贏大盤。
2.2.4制藥行業(yè)的生命周期
行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)——現(xiàn)今制藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，其中哈藥、修正藥業(yè)、石藥集團(tuán)、天津醫(yī)藥等占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位云南白藥等新興制藥發(fā)展迅猛。
潛在進(jìn)入者的威脅——經(jīng)濟(jì)規(guī)模成為發(fā)展的障礙，相比哈藥、修正藥業(yè)、石藥集團(tuán)、天津醫(yī)藥等大品牌競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不是很明顯但在一些特殊品種中占據(jù)有利地位。
替代品的威脅——云南白藥在只跌打腫痛方面具有優(yōu)勢(shì)地位，但是還是有一部分品牌具有競(jìng)爭(zhēng)能力，例如紅花油、少林跌打腫痛膏等等。
生命周期——制藥行業(yè)的可以說(shuō)沒有生命周期，因?yàn)橹灰腥松畹牡胤骄托枰�，它是一個(gè)特殊行業(yè)很難用生命周期來(lái)衡量它的價(jià)值。其中我國(guó)中藥企業(yè)數(shù)量多、規(guī)模小，如果以西藥制藥廠商的平均規(guī)模來(lái)看，即使那些品牌卓著、發(fā)展良好的國(guó)內(nèi)的非上市中藥企業(yè)的規(guī)模也是比較小的。
2.3公司的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：品牌價(jià)值和以王明輝董事長(zhǎng)為核心的高管團(tuán)隊(duì)。 2.3.1品牌價(jià)值，顯然處于提升通道中
公司的發(fā)展，伴隨了品牌的三步延伸： 1999-2004，重新打響云南白藥“傷科圣藥”品牌;2004-2010品牌價(jià)值通過白藥牙膏主打“止血消腫”概念延伸至日化領(lǐng)域;2010-以后通過洗發(fā)水、衛(wèi)生巾等將品牌延伸至“保健功能性”日化用品領(lǐng)域;未來(lái)或在其他領(lǐng)域有進(jìn)一步的延伸。
2.3.2穩(wěn)定而執(zhí)行力強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)
自1999年擔(dān)任公司總裁起，王明輝董事長(zhǎng)在公司發(fā)展的不同階段提出“做強(qiáng)主業(yè)、做透產(chǎn)品、做百年企業(yè)”( 2002)、“穩(wěn)中央、突兩翼”(2005-2012)、“新白藥、大健康”(2013-)的發(fā)展戰(zhàn)略，成功培育云南白藥系列產(chǎn)品和云南白藥牙膏，第三步戰(zhàn)略有望在日化領(lǐng)域繼續(xù)培育公司競(jìng)爭(zhēng)力。在董事長(zhǎng)及管理層帶領(lǐng)下，公司保持了15年快速成長(zhǎng)。公司的體制改革尚未完成，我們預(yù)計(jì)近3年管理團(tuán)隊(duì)將維持穩(wěn)定。 ii.充分授權(quán)的事業(yè)部模式，培育有梯隊(duì)的管理團(tuán)隊(duì)
公司現(xiàn)任高管團(tuán)隊(duì)均是在云南白藥工作多年，無(wú)“空降兵”。在“內(nèi)部創(chuàng)業(yè)、末位淘汰”的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制下，能夠從基層崗位成長(zhǎng)起來(lái)，足以證明公司現(xiàn)任高管的優(yōu)秀。公司采用“事業(yè)部”制度，各事業(yè)部負(fù)責(zé)人被充分授權(quán)，管理事業(yè)部市場(chǎng)策略、廣告投放以及內(nèi)部獎(jiǎng)懲等。每個(gè)事業(yè)部的規(guī)模都相當(dāng)于一個(gè)中型的企業(yè)，這種模式鍛煉了事業(yè)部總經(jīng)理的管理經(jīng)驗(yàn)，為公司培養(yǎng)了有良好梯隊(duì)的管理團(tuán)隊(duì)。 iii.有望借改革契機(jī)，優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制。 2.3.3公司有望受益于此輪國(guó)企改革
首先，作為上市公司，云南白藥股權(quán)價(jià)值已有公開定價(jià)，無(wú)“國(guó)有資產(chǎn)流失”之虞。 其次，云南白藥所處的制藥和日化領(lǐng)域，民營(yíng)資本已經(jīng)充分參與，改革阻力相對(duì)小。 第三，此輪國(guó)企改革目的是“有利于國(guó)有資本放大功能、保值增值、提高競(jìng)爭(zhēng)力”，從而培育具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)企業(yè)，更適宜在管理優(yōu)異，有良好基礎(chǔ)的企業(yè)進(jìn)行，我們也可以看到此輪國(guó)企改革已從一些優(yōu)質(zhì)白馬公司開始。我們判斷公司有望借改革契機(jī)優(yōu)化所有制，如能同時(shí)實(shí)現(xiàn)管理層激勵(lì)，經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)積極性有望繼續(xù)提高。
除此之外，我認(rèn)為，現(xiàn)在的行業(yè)大背景下，作為知名中藥企業(yè)，公司在日化及大健康領(lǐng)域發(fā)展有其獨(dú)特的壁壘和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：近年，消費(fèi)品行業(yè)有害化學(xué)物質(zhì)超標(biāo)報(bào)道層出不窮，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)和安全的關(guān)注達(dá)到非常高的程度，對(duì)化學(xué)添加劑的抵制推動(dòng)了消費(fèi)者草本偏好的形成。我認(rèn)為云南白藥作為知名中藥企業(yè)，在生產(chǎn)質(zhì)量控制和“含中藥有效成分”方面都比普通日化企業(yè)更具有說(shuō)服力，能夠贏得消費(fèi)者的信任。此外，云南白藥的產(chǎn)品定位均為“保健日化用品”，針對(duì)具有牙齦出血、頭皮不健康等有調(diào)養(yǎng)需求的消費(fèi)者。城市化進(jìn)程導(dǎo)致不健康生活方式，應(yīng)會(huì)使具有該類需求的消費(fèi)者日益增加。
3.財(cái)務(wù)分析
3.1現(xiàn)金充裕，是未來(lái)并購(gòu)有利支撐
作為優(yōu)質(zhì)的藥品加快消品公司，云南白藥現(xiàn)金充裕。從2014年中報(bào)可以看出，公司有 23.35億貨幣資金，24.19億應(yīng)收票據(jù)(其中20.87億為銀行承兌匯票，安全性及流動(dòng)性良好)，5.04億短期保本理財(cái)產(chǎn)品(在其他應(yīng)收款中)，合計(jì)約 52億。如公司未來(lái)進(jìn)行并購(gòu)，應(yīng)可提供有利資金支持。
3.2輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，且未來(lái)固定資產(chǎn)投入較低
公司堅(jiān)持輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，到2014年三季報(bào)，公司固定資產(chǎn)僅12.7億。2011年母公司整體搬遷至呈貢廠區(qū)后，產(chǎn)能充裕，預(yù)計(jì)2014-16年新增固定資產(chǎn)較少，分別1.5/2.1/2.2億。
3.3資產(chǎn)回報(bào)率高
公司堅(jiān)持輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量良好， 2008-2013年凈資產(chǎn)回報(bào)率遠(yuǎn)高于A股和醫(yī)藥板塊均值，且呈逐年上升的趨勢(shì)。
3.4估值處于歷史低點(diǎn)
過去三年，云南白藥平均 PE在 38倍，2014年以來(lái)，估值快速下滑，目前PE處于 09年以來(lái)的最低點(diǎn)。我認(rèn)為主要原因有：
1、2014年以來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)格偏好小市值、高彈性的公司，云南白藥等白馬股普遍下跌較多。
2、市場(chǎng)對(duì)公司新品種培育、管理層穩(wěn)定程度有所擔(dān)憂。我們認(rèn)為目前市場(chǎng)對(duì)于公司過于悲觀，預(yù)計(jì)有望恢復(fù)。尤其在深港通開啟預(yù)期、國(guó)企改革等催化劑作用下，公司估值有望提升。
「標(biāo)簽: 股票分析報(bào)告」
