電力行業(yè)上市公司投資決策及相關(guān)影響因素的實證研究

一、選題背景及其意義

   投資是指個人或組織為了在未來獲取收益而進行的資金投入及相應(yīng)的資本形成過程。投資決策則是指公司在給定資本約束情況下對可能的投資項目進行有效選擇，以使其投資收益最大。作為公司成長的主要因素和未來現(xiàn)金流量增長的重要基礎(chǔ)，它將直接影響公司的融資決策，由此影響公司的經(jīng)營風(fēng)險、盈利水平以及資本市場對其經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景的評價。因此，與籌資和股利分配相比較，投資決策是公司三大財務(wù)決策中最重要的決策。

   近年來，我國經(jīng)濟保持快速增長，投資起到了重要的拉動作用，這也與企業(yè)投資決策的合理性密不可分。就企業(yè)自身而言，如果做出投資于超出或偏離自身的能力和成長機會，且凈現(xiàn)值為負(fù)的非盈利項目的“過度投資”的決策,不僅會損害企業(yè)的價值，使大量資本沉淀在生產(chǎn)能力過剩而盈利能力惡化的領(lǐng)域，也會使我國的經(jīng)濟“過熱”，從而引發(fā)能源和原材料的緊缺、產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲、重復(fù)建設(shè)等一系列問題。而做出“投資不足”的決策，也將制約企業(yè)的發(fā)展，影響企業(yè)價值的實現(xiàn)�？傮w看來，投資過度及投資不足均屬于投資決策中的不經(jīng)濟行為，輕則削弱企業(yè)成長能力，重者可能把企業(yè)拖入財務(wù)危機的泥潭。因此，在我國市場經(jīng)濟尚處于不成熟的階段，自由現(xiàn)金流、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，公司治理結(jié)構(gòu)不完善等相關(guān)因素都會影響企業(yè)投資決策，并成為制約我國上市公司質(zhì)量提升和長期持續(xù)發(fā)展的主要因素。

   就電力行業(yè)而言，電力工業(yè)是社會公共事業(yè)也是我國的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，具有自然壟斷性。其發(fā)展速度受市場需求的制約，發(fā)展規(guī)模受經(jīng)濟發(fā)展水平的制約，電價受社會承受能力的制約。其項目投資具有占用資金巨大、影響期間長遠的特點，所以投資決策恰當(dāng)與否將對電力行業(yè)上市公司產(chǎn)生深遠影響。由于電力行業(yè)的特殊性，使該行業(yè)上市公司的發(fā)展既具有機遇又面臨挑戰(zhàn)，因此，合理的投資決策有利于電力行業(yè)上市公司充分利用現(xiàn)有資源開發(fā)新項目，來提高其盈利水平、增強企業(yè)活力及實力，實施集團化發(fā)展戰(zhàn)略。但投資決策的合理性又與公司的自由現(xiàn)金流和公司治理結(jié)構(gòu)等因素密不可分，管理者可能會受經(jīng)理層較好控制的自由現(xiàn)金流、股權(quán)集中度及股權(quán)性質(zhì)等因素的影響，或者是以尋求在企業(yè)內(nèi)最大范圍的控制力私人收益最大化為目標(biāo)，營造王國與勢力投資等管理機會主義氛圍，難免會引發(fā)因投資決策不當(dāng)而導(dǎo)致的投資效率和經(jīng)營績效不斷下降的現(xiàn)象。信息不對稱性的存在，公司治理結(jié)構(gòu)中的諸多因素不僅會影響公司治理成本也會影響公司的績效及公司價值的實現(xiàn)。因此，電力行業(yè)上市公司投資行為的動機、影響因素及應(yīng)對策略值得我們思考和研究。

   本文的研究意義：首先對電力行業(yè)上市公司投資決策進行實證分析和研究具有理論價值，為電力行業(yè)上市公司今后的發(fā)展，提供一定的理論基礎(chǔ)。其次，對電力行業(yè)上市公司進行實證分析及研究具有實踐意義。能夠有效地找到電力行業(yè)上市公司在對外投資決策中存在的問題，促進電力行業(yè)上市公司發(fā)展，為我國其他上市公司提供借鑒，從而提高投資效率，促進經(jīng)濟的持續(xù)和諧發(fā)展。再次，我國電力行業(yè)的上市公司大都由國有電力企業(yè)股份制改造而來,其典型特征是公司治理結(jié)構(gòu)不完善，一些不利的相關(guān)因素都直接影響著電力行業(yè)上市公司投資決策的合理性。建立良好的公司治理機制不僅會促進電力行業(yè)上市公司做出合理的決策，也能對過度投資和投資不足的不經(jīng)濟行為有一定的制約作用。因此，基于此種原因, 研究我國電力行業(yè)上市公司在面對全球經(jīng)濟環(huán)境變遷、中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)及相關(guān)政策調(diào)整以及電力行業(yè)經(jīng)濟管理體制改革等因素帶來的外部環(huán)境的變化時,如何完善公司治理結(jié)構(gòu)、合理決策、規(guī)范投資行為，就成為一個十分有實踐意義的研究課題。

二、國內(nèi)外研究動態(tài)

(一)國外研究動態(tài)簡介：

   早期的西方投資理論形成于 19 世紀(jì) 70 年代初到 20 世紀(jì) 50 年代末，這一時期的三種主要經(jīng)濟理論流派對投資理論的形成起到重要作用：一是以杰文斯(w.s.jevons,1871)、龐巴維克(eugen bohm von bawerk,1886)、維克塞爾(k.wicksell,1896)、費雪(i.fisher,1933)、奈特(f.knight,1921)等人為代表的新古典主義的資本理論;二是以馬歇爾(a.marshall,1920)為代表的新古典主義的企業(yè)廠商理論;三是以克拉克(m.t.clarke,1917)為代表的樸素加速器理論，之后經(jīng)過chenery(1952)和 koyck(1954)等人的發(fā)展而成為西方最早的投資決策理論。20 世紀(jì) 60 年代初期喬根森(jorgensen，1963，1966，1967，1971)將新古典生產(chǎn)函數(shù)引入企業(yè)投資函數(shù)中，承認(rèn)資本和勞動投入之間替代的可能性，運用連續(xù)時間的動態(tài)最優(yōu)模型來描述企業(yè)的投資行為，產(chǎn)生了新古典投資理論，標(biāo)志著現(xiàn)代企業(yè)投資理論的形成。然而這一理論忽視了資本存量的調(diào)整成本。此后，tobin(1969)提出了著名的 q 理論，q 常常被定義為：企業(yè)在金融市場上的市場價值與該企業(yè)現(xiàn)有資本存量重置成本之比。

   另一方面，自 20 世紀(jì) 70 年代開始，委托代理理論、非對稱信息理論、公司治理結(jié)構(gòu)理論逐步運用于現(xiàn)代企業(yè)投資領(lǐng)域的研究，為投資理論的發(fā)展掀開了新的篇章。同時，也為上市公司投資行為及公司治理機制的研究提供了強有利的支持。具體理論如下：

1、委托代理理論

   委托代理理論表明，代理沖突將導(dǎo)致企業(yè)投資行為的低效率，反映在企業(yè)投資領(lǐng)域就是各種非效率的投資決策，具體表現(xiàn)為投資不足和過度投資。

   1976年詹森和麥克林(jensen and meckling 1976)在委托代理理論的前提下提出了著名的資產(chǎn)替代問題，闡釋了股東與債權(quán)人之間的代理沖突可能會引起企業(yè)的投資不足，利率的增加、信貸配給或?qū)ν顿Y或融資條件施加限制條件，會限制股東進行其投資項目的能力[1]。myers (1977)分析了負(fù)債融資引起企業(yè)投資不足發(fā)生的可能性。他認(rèn)為，企業(yè)對其所擁有的投資機會并非一定能夠或一定愿意實際投入資金，在決定對其所擁有的投資項目是否進行資金投入時，企業(yè)的現(xiàn)有負(fù)債余額、現(xiàn)有負(fù)債的期間構(gòu)成以及即將借入的新增負(fù)債額的多少是非常重要的影響因素。shin and kim(XX)發(fā)現(xiàn)擁有大量現(xiàn)金的企業(yè)比持有少量現(xiàn)金的企業(yè)容易做出非效率的投資決策，主要是因為企業(yè)投資決策時較高的代理本[2]。lyandres and zhdanov (XX)利用負(fù)債期限結(jié)構(gòu)模型，闡釋了投資不足效應(yīng)以反映債權(quán)人——股東沖突對企業(yè)投資的影響。n. moyen(XX)在動態(tài)隨機框架下進行相關(guān)計算，并指出企業(yè)盡管可以充分利用稅盾優(yōu)勢，但仍會發(fā)生投資不足問題[3]。

   1986 年，詹森(jensen)以股東和管理者存在非對稱信息為假設(shè)，引入了投資決策中的過度投資問題。即面對自由現(xiàn)金流量時出現(xiàn)的管理層與股東的沖突及其帶來的代理成本問題。